Тема 4. Вступ до розуміння часової вартості грошей.

1. Суть капітального бюджетування

Головним визначальним фактором того, якою стане компанія, є інвестиції, які вона робить сьогодні. Створення та оцінка креативних інвестиційних пропозицій є надто важливим завданням, яке має бути залишене на фінансування фахівців; натомість, це відповідальність усіх менеджерів у всій організації. У добре керованих компаніях процес починається на стратегічному рівні, а вищий менеджмент визначає підприємства, в яких компанія буде конкурувати та визначає засоби конкуренції. Потім діючі менеджери переводять ці стратегічні цілі в конкретні плани дій, що включають конкретні інвестиційні пропозиції. Ключовим аспектом цього процесу є фінансова оцінка інвестиційних пропозицій, або те, що часто називають капітальним бюджетуванням. Для досягнення мети сьогодні потрібно витратити гроші в очікуванні збільшення майбутніх вигод. По-перше, необхідно вирішити, чи очікувані майбутні вигоди достатньо великі, враховуючи ризики, для обгрунтування поточних витрат, і по-друге, чи запропонована інвестиція є найбільш економічним способом досягнення мети.

Ефективність реалізації будь-якого інвестиційного проекту визначає обґрунтований план фінансування. В інвестиційній діяльності такий план має назву «бюджет реалізації інвестиційного проекту» або «капітальний бюджет», який включає всі витрати та надходження коштів, пов’язаних з реалізацією проекту. Процес складання та управління фінансовим планом інвестиційного проекту прийнято називати бюджетуванням інвестиційного проекту.

У процесі бюджетування інвестиційного проекту варто врахувати:

- відповідність інвестиційної пропозиції стратегічним цілям компанії;

- часовий фактор та вартість капіталу при розгляді проекту;

- співвідношення ризику та доходності проекту;

- співвідношення інвестиційних витрат та вигод (прибутку) за проектом;

- максимальну вигоду від інвестиційної пропозиції;

- результати виконання робіт за проектом та співставлення їх із початковими очікуваннями (у процесі моніторингу проекту);

- вплив проекту на фінансовий стан компанії;

- розрахунок можливого грошового потоку за весь життєвий цикл проекту тощо. 

Таким чином, капітальний бюджет показує, в якому обсязі і в які строки слід вкладати грошові кошти для придбання або створення основних активів підприємства. У бюджеті такі активи класифікують за видами, визначають обсяги та джерела їх фінансування та наводять необхідні обґрунтування (у вигляді інвестиційних розрахунків).

У великомасштабних проектах капіталовкладення можуть передбачатися на ряд років, а їх результати проявляються у довгостроковій перспективі (у вигляді притоку грошових коштів), що знаходить своє відображення у капітальному бюджеті. Тому нерідко виникає необхідність у розробці прогнозу стратегічного бюджету, що інтегрує елементи довгострокового планування інвестицій та бюджетного контролю. Він корисний у періоди невизначеності та нестабільності економічного середовища, що його оточує. У додатковому бюджеті передбачають фінансування заходів, які не були включені в основний бюджет.

Бюджет капітальних вкладень залежить від:

- майбутніх інвестиційних можливостей;

- доходності передбачених інвестицій;

- строку окупності інвестованих коштів;

- вибору моменту інвестування;

- рівня інвестиційних ризиків;

- фінансової стійкості забудовника – ініціатора проекту та його стану на ринку капіталу;

- технічного рівня виробництва підприємства-ініціатора проекту, наявність у нього незавершеного будівництва та невстановленого обладнання;

- грошово-кредитної політики держави тощо.

У процесі бюджетування виділяють ряд етапів: розгляд та затвердження ТЕО та кошторисної документації, розподіл відповідальності та повноважень, а також наступне супроводження (моніторинг) реалізації проекту. Якщо капіталовкладення перевищують встановлені межі (ліміти), то необхідно спеціальне затвердження керівництвом компанії. Проект, який не задовольняє очікуваним показникам або під впливом поточних обставин перестає бути необхідним, може бути призупиненим. Доцільно також призупиняти проект, коли показник «прибуток/інвестиційні витрати» свідчить про його нежиттєздатність. Кошти капітального бюджету, що вивільняються, можуть бути направлені на реалізацію більш ефективних проектів.

Фінансовий менеджер інвестиційного проекту має складати бюджет капітальних вкладень тільки після консультацій з інженерно-технічним персоналом даного підприємства. Не допускається придбання основних активів, якщо вони не передбачені у капітальному бюджеті. Після детального вивчення інформації фінансовий менеджер разом з проектним менеджером складають та затверджують капітальний бюджет на наступний рік та організують контроль за його виконанням.

Вихідною інформацією для складання капітального бюджету є: 

- оперативний (календарний) план реалізації проекту;

- загальна стратегія та тактика фінансування інвестиційного проекту;

- кошторис витрат на виконання окремих видів будівельно-монтажних робіт, розроблених у розрізі окремих функціональних блоків оперативного плану;

- попередній графік грошового потоку, який складається на основі ТЕО та бізнес-плану проекту;

- фінансовий стан ініціатора проекту у поточному періоді та прогноз на майбутнє.

Мета планування капітальних витрат – забезпечення реалізації проекту у передбачених будівельними нормами та правилами обсягах, строках та технології. Оскільки обсяг та структура капітальних вкладень попередньо обґрунтовується в ТЕО проекту, то розрахунки цих витрат у бюджеті на майбутній період (квартал, рік) зводяться до наступного:

1) виділення із загальної маси капіталовкладень тої частки, яка відноситься до поточного періоду, що розглядається;

2) уточнення обсягу капітальних витрат поточного періоду, виходячи з вимог підрядника у зв’язку зі змінами у технології будівельно-монтажних робіт;

3) уточнення обсягу та структури капітальних вкладень у зв’язку з змінами цін у поточному періоді на будівельні матеріали, обладнання, транспортні послуги тощо;

4) уточнення початкового обсягу капіталовкладень з урахуванням фінансового резерву, передбаченого у договорі з підрядчиком на відшкодування непередбачених витрат.

Надходження коштів при розробці капітального бюджету включає приток грошових ресурсів у розрізі окремих джерел: власних, боргових та залучених. Тому процес розробки доходного розділу бюджету має включати наступні процедури:

- уточнення обсягу надходження коштів, який має відповідати сумарним капітальним вкладенням;

- уточнення джерел надходження коштів за структурою (внутрішні та зовнішні);

- забезпечення відповідності за часом потоку інвестиційних ресурсів з потоками капітальних витрат.

 Багато підприємств часто мають справу не з окремими проектами, а з інвестиційним портфелем, який складається з декількох проектів. Відбір та реалізація проектів з цього портфелю здійснюється також у рамках розробки бюджету капітальних вкладень. Інвестиційні проекти, що входять до портфелю, ранжують у капітальному бюджеті виходячи з стратегічної важливості для підприємства та прибутків, що вони генерують. При плануванні капітальних вкладень слід враховувати особливості галузі (сфери бізнесу) та характеру діяльності підприємства. Контроль здійснюють шляхом порівняння бюджетних та фактичних параметрів капіталовкладень.

Більша частина проектів за капітальними вкладеннями ініціюється технічними спеціалістами, і тому має затверджуватися вищим керівництвом компанії. Менеджери операційного рівня класифікують проекти на абсолютно необхідні у даному прогнозному періоді та на не особливо важливі, реалізацію яких можна відкласти на майбутнє.

Капітальні вкладення класифікують та бюджетують стосовно потреби в них, результату та виконання. Вони можуть бути необхідними та бажаними. У випадку незначних капіталовкладень правом затвердження капітального бюджету можуть наділятися керівники підрозділів або філій підприємства. 

Теоретично у бюджет можна включати всі проекти, що задовольняють критеріям відбору, прийнятим на даному підприємстві. На практиці задача суттєво ускладнюється внаслідок урахування ряду вихідних передумов:

1) проекти можуть бути, як незалежними, так і альтернативними;

2) включення наступного проекту у капітальний бюджет передбачає пошук джерел його фінансування (власних та зовнішніх);

3) вартість капіталу (capital costs, CC), що використовується для оцінки проектів на предмет включення їх у бюджет, може бути різною, бо залежить від рівня ризику, що генерується тим чи іншим проектом. Чим більше рівень ризику за проектом, тим вище і ціна капіталу, що залучається;

4) з ростом обсягу капіталовкладень ціна капіталу може підніматися (наприклад внаслідок необхідності залучення позичкових коштів), тому число проектів, які приймаються до реалізації, обмежено інвестиційними можливостями підприємства;

5) існує ряд обмежень за ресурсними та часовими параметрами, які доцільно враховувати при складанні капітального бюджету. Деякі із обмежень врахувати у процесі бюджетування досить складно. Наприклад, це стосується врахування фактору взаємозалежності та заміщення, можливого дострокового припинення того чи іншого проекту, часової та просторової варіації інвестиційного ризику тощо.

У результаті часто спрощують ситуацію, пов’язану з аналізом та оцінкою проектів через: використання єдиної ставки дисконтування, (наприклад, використавши середньозважену ставку вартості капіталу WACC); віднесення проектів до однакового класу ризиків; ігнорування різних строків проектів і т.д. 

На практиці використовують два основних підходи до розробки бюджету капітальних вкладень: перший з них базується на критерії норми доходності проекту (IRR), інший на критерії чистої приведеної вартості проекту (NPV).

Зміст першого підходу наступний – усі доступні проекти ранжують за зниженням IRR, далі їх відбирають для реалізації, враховуючи наступне правило: внутрішня норма доходності інвестицій має бути більше вартості інвестованого капіталу або IRR > СС.

Включення нового проекту у портфель потребує додаткових джерел фінансування, і перш за все власних коштів. На практиці можливості підприємства щодо мобілізації власних коштів обмежені. Тому розширення інвестиційного портфелю призводить до необхідності залучення зовнішніх джерел фінансування (переважно з ринку капіталу). Тим самим змінюється структура інвестованого капіталу за рахунок частки боргових коштів.

Підвищення фінансового ризику, за умови залучення боргових коштів у підприємства, приводить до збільшення ціни вкладеного у проект капіталу. Тому виникає дві протилежні ситуації: в міру розширення інвестиційного портфеля внутрішня норма доходності проектів (IRR) зменшується, і навпаки, вартість інвестованого капіталу (СС) підвищується.

На практиці можлива ситуація, коли число проектів, включених у портфель, велике, тоді можливий момент за якого IRR наступного проекту стане нижче вартості капіталу. Тому включати його в інвестиційний портфель для підприємства є недоречним.

Інший підхід до складання бюджету капіталовкладень базується на критерії чистої приведеної вартості (NPV). За відсутності яких-небудь обмежень процедура розрахунку наступна:

1) встановлюють значення ставки дисконтування – загальне для всіх проектів або індивідуальне для кожного проекту (за ціною джерела фінансування);

2) визначають величину чистої приведеної вартості проекту (NPV);

3) всі незалежні проекти (за наявності джерел покриття) з NPV > 0 включають до інвестиційного портфеля;

4) з альтернативних проектів вибирають проект з максимальним значенням NPV.

Справді, не перебільшенням можна сказати, що аналіз дисконтованих грошових потоків є основою повсякденного аналізу інвестицій і навіть модемного бізнесу.

2. Оцінка вартості грошей в часі

Поширеною оцінкою інвестування є норма прибутку. Як і інші показники оцінки, про які слід обговорювати, норма прибутку переводить складні грошові надходження та відтоки, пов'язані з інвестицією, в єдине число, що підсумовує її економічну цінність. Критерій прийняття, з іншого боку, є еталоном порівняння, який допомагає аналітику визначити, чи є показник заслуги інвестицій достатньо привабливим, щоб гарантувати прийняття. Це як рибалка, який може тримати лише рибу довше 10 дюймів. Для рибалки довжина риби є відповідною оцінкою, а 10 дюймів - критерієм прийнятності.

Другим широко використовуваним, але, тим не менш, недостатнім показником достовірності є облікова норма прибутку.

Проблема облікової норми прибутку полягає в її нечутливості до термінів руху грошових потоків. Наприклад, перенесення всіх надходжень грошових коштів з пристані для завантаження контейнерів в Тихому океані на 10 рік очевидно знижує вартість інвестицій, але не впливає на норму прибутку. Окрім ігнорування термінів руху грошових потоків, термін окупності нечутливий до всіх грошових потоків, що відбуваються після дати окупності. Таким чином, збільшення вартості причалу з 9,5 млн. Дол. До 90,5 млн. Доларів очевидно робить інвестиції більш привабливими. Однак це не впливає ні на період окупності, ні на будь-яку іншу зміну грошових потоків у 6–10 років.

Справедливості до періоду окупності слід зазначити, що, хоча це явно неадекватна цифра інвестиційних переваг, він виявився корисним як груба міра інвестиційного ризику. У більшості налаштувань, чим довше потрібно відшкодувати оригінальну інвестицію, тим більший ризик. Особливо це стосується високотехнологічних середовищ, де керівництво може прогнозувати лише кілька років у майбутнє.

Точна цифра заслуг має відображати той факт, що долар сьогодні коштує більше у майбутньому. Це поняття часової вартості грошей, і воно існує як мінімум з трьох причин. Одне полягає в тому, що інфляція знижує купівельну спроможність майбутніх доларів відносно поточних; інша полягає в тому, що в більшості випадків невизначеність, пов’язана з отриманням долара, збільшується в міру того, як дата надходження відступає в майбутнє. Таким чином, обіцянка 1 долар за 30 днів, як правило, коштує більше, ніж обіцянка 1 долар за 30 місяців, просто тому, що зазвичай більш певна.

Третя причина, через яку гроші мають часову вартість, пов'язана з важливим поняттям можливих витрат. За визначенням, альтернативна вартість будь-якої інвестиції - це прибуток, який можна було б заробити на наступній найкращій альтернативі. Долар сьогодні коштує більше, ніж долар за один рік, тому що долар сьогодні може бути продуктивно інвестований і переросте в більше ніж долар за один рік. Очікування отримання долара до наступного року несе в собі додаткову вартість, рівну доходності відпущених інвестицій. Оскільки завжди є продуктивні можливості для інвестиційних доларів, усі інвестиції передбачають додаткові витрати.

Фактори, що найбільше впливають на вартість грошей у часі:

Можливість отримання прибутку

Інфляція

Ризики

Оборотність

Це означає, що бізнес має змогу працювати і отримувати прибуток від вкладених у створення продукту коштів. Банки залучають кошти на депозити під певний відсоток, щоб кредитувати бізнес структури і отримувати прибуток.
Відсоткові ставки за кредитами не повинні перевищувати ймовірної прибутковості від використання кредитних коштів. Тож на ставки за депозитами та кредитами найбільший вплив має середня прибутковість, яку можуть отримати підприємці.

Інфляцією називають зниження купівельної спроможності грошей через підвищення їх кількості в обігу. Інфляція проявляється загальним поступовим і постійним зростанням цін.

Чим вищий ризик фінансових втрат, пов’язаний з інвестицією, тим вища вартість грошей. Ризик виникає, коли немає або не вистачає гарантій виконання договірних зобов’язань.
Позичальники, які мають низьку кредитоспроможність, отримують кредити під вищий відсоток. Нестійкі банки приваблюють вкладників, пропонуючи підвищені відсоткові ставки.

Оборотність – це здатність грошей до ліквідності, тобто до їх використання для обміну на товар. Швидкість обігу за формулою «гроші – товар – гроші» залежить від того, скільки разів грошова одиниця використовується для реалізації товарів за певний період часу.

Кількість грошей, необхідних для товарообігу, повинна збільшуватись в залежності від зростання загальної ціни всіх товарів і зменшуватись, якщо зростає швидкість обігу.

3. The essence of the capital budgeting

Chief determinant of what a company will become is the invest­ments it makes today. The generation and evaluation of creative invest­ment proposals is far too important a task to be left to finance specialists; instead, it is the ongoing responsibility of all managers throughout the organization. In well-managed companies, the process starts at a strate­gic level with senior management specifying the businesses in which the company will compete and determining the means of competition. Operating managers then translate these strategic goals into concrete action plans involving specific investment proposals. A key aspect of this process is the financial evaluation of investment proposals, or what is frequently called capital budgeting. The achievement of an objective requires the outlay of money today in expectation of increased future ben­efits. It is necessary to decide, first, whether the anticipated future benefits are large enough, given the risks, to justify the current expenditure, and second, whether the proposed investment is the most cost- effective way to achieve the objective.

The discounted cash flow techniques considered here and in the following lectures are relevant whenever a company contemplates an action entailing costs or benefits that extend beyond the current period.

Indeed, it is not an exaggeration to say that discounted, cash flow analysis is the backbone of rnodern investment analysis and even modem business.

4. Figures of Merit

The evaluation of any investment opportunity involves three discrete steps:

1. Estimate the relevant cash flows.
2. Calculate a figure of merit for the investment.
3. Compare the figure of merit to an acceptance criterion.

A figure of merit is a number summarizing an investment’s economic worth.

A common figure of merit is the rate of return. Like the other figures of merit to be discussed, the rate of return translates the complicated cash inflows and outflows associated with an investment into a single number summarizing its economic worth. An acceptance criterion, on the other hand, is a standard of comparison that helps the analyst determine whether an investment’s figure of merit is attractive enough to warrant acceptance. It’s like a fisher who can keep only fish longer than 10 inches. To the fisher, the length of the-fish is the relevant figure of merit, and 10 inches is the acceptance criterion.

Difficulties range from commonplace concerns with depreciation, financing costs, and working capital investments to more arcane questions of shared resources, excess capacity, and contingent opportunities. And pervading the whole topic is the fact that many important costs and benefits cannot be measured in monetary terms and so must be evaluated qualitatively.

To begin our discussion of figures of merit, let’s consider a simple numerical example. Pacific Rim Resources, Inc., is contemplating construction of a container-loading pier in Seattle. The company’s best estimate of the cash flows associated with constructing and operating the pier for a 10-year period appears in Table 5.1 

Table 5.1.

The company’s best estimate of the cash flows associated with constructing and operating the

pier for a 10-year period

Although determining figures of merit and acceptance criteria appears to be difficult on first exposure, the first step, estimating the relevant cash flows, is the most challenging in practice. Unlike the basically mechanical problems encountered in calculating figures of merit and acceptance criteria, estimating relevant cash flows is more of an art form, often requiring a thorough understanding of a company’s markets, competitive position, and long-run intentions.

Figure 5.1 presents the same information in the form of a cash flow diagram, which is simply a graphical display of the pier’s costs and benefits distributed along a time line.

Despite its simplicity, I find that many common mistakes can be avoided by preparing such a diagram for even the most elementary investment opportunities. We see that the pier will cost $40 million to construct and is expected to gen­erate cash inflows of $7.5 million annually for 10 years. In addition, the company expects to salvage the pier for $9.5 million at the end of its useful life, bringing the lO th-year cash flow to $17 million.

Pacific’s management wants to know whether the anticipated benefits from the pier justify the $40 million cost. As we will see shortly, a proper answer to this question must reflect the time value of money. But before addressing this topic, let’s consider two commonly used, back- of-the-envelope-type figures of merit that, despite their popularity, suf­fer from some glaring weaknesses. One, known as the payback period, is defined as the time the company must wait before recouping its orig­inal investment. For an investment with a single cash outflow followed by uniform annual inflows.

The pier’s payback period is 5½ years, meaning the company will have to wait this long to recoup its original investment (5½ = 40/7.5).

The second widely used, but nonetheless deficient, figure of merit is the accounting rate of return, defined as

Ac. rate of return is 21.1 %  (7,5 x 9 + 17)

The problem with the accounting rate of return is its insensitivity to the timing of cash flows. For example, a postponement of all of the cash inflows from Pacific’s container-loading pier to year 10 obviously reduces the value of the investment but does not affect the accounting rate of return. In addition to ignoring the timing of cash flows, the payback period is insensitive to all cash flows occurring beyond the payback date. Thus, an increase in the salvage value of the pier from $9.5 million to $90.5 million clearly makes the investment more attractive. Yet it has no effect on the payback period, nor does any other change in cash flows in years 6 through 10.

In fairness to the payback period, I should add that although it is clearly an inadequate figure of investment merit, it has proven to be useful as a rough measure of investment risk. In most settings, the longer it takes to recoup an original investment, the greater the risk. This is especially true in high-technology environments where management can forecast only a few years into the future.

An accurate figure of merit must reflect the fact that a dollar today is worth more than a dollar in the future. This is the notion of the time value of money, and it exists for at least three reasons. One is that inflation reduces the purchasing power of future dollars relative to current ones; another is that in most instances, the uncertainty surrounding the receipt of a dollar increases as the date of receipt recedes into the future. Thus, the promise of $1 in 30 days is usually worth more than the promise of $1 in 30 months, simply because it is customarily more certain.

The third reason money has a time value involves the important notion of opportunity costs. By definition, the opportunity cost of any investment is the return one could earn on the next best alternative. A dollar today is worth more than a dollar in one year because the dollar today can be productively invested and will grow into more than a dollar in one year. Waiting to receive the dollar until next year carries an opportunity cost equal to the return on the forgone investment. Because there are always productive opportunities for investment dollars, all investments involve opportunity costs.