Тема 12. Доходний підхід в оцінці вартості компанії: моделі дисконтованих грошових потоків (DCF)

1. Методи визначення вартості (ціни) компанії

На практиці часто виникає необхідність оцінки активів корпорацій, які здійснюють різні комерційні угоди з рухомим і нерухомим майном.

Оцінка вартості будь-якої фірми (об’єкта) являє собою цілеспрямований процес визначення у грошовому виражені її вартості з урахуванням потенційного і реального доходу, який вона приносить кожен момент часу.

Оцінку вартості майна корпорації здійснюють на основі трьох підходів: дохідного, витратного і ринкового (порівняльного).

Дохідний підхід – це визначення поточної вартості майбутніх доходів, які виникнуть у результаті використання майна і можливостей його подальшого продажу.

На практиці використовують також витратний і ринковий підходи, які часто є більш точними і ефективними. У багатьох випадках кожен з підходів може бути використаний для перевірки правильності оцінки вартості майна, одержаної за допомогою інших підходів.

Витратний підхід більш застосовують для оцінки об’єктів спеціального призначення, нового будівництва, для визначення кращого варіанту використання землі, а також у цілях страхування.

Витратний підхід заснований на принципах заміни, найбільш ефективного використання, збалансованості і економічного розподілу.

Ринковому (порівняльному підходу) надають перевагу увипадку існування ринку порівняних об’єктів. Точність оцінки залежить від якості даних про недавній продаж аналогічних об’єктів. Ці дані включають:

- фізичні характеристики;

- час і умови продажу;

- місцезнаходження;

- умови фінансування угоди.

Для порівняння вибирають об’єкти-аналоги. Між об’єктом, що оцінюється, і аналогом існують відмінності. Тому необхідно проводити відповідне коригування основних параметрів об’єкта оцінки. В основу внесення коригувань покладено принцип вкладання. Всі три підходи тісно взаємопов’язані.

Кожен із них передбачає використання різних видів інформації, яку одержують на ринку нерухомості. Наприклад, дохідний підхід потребує використання коефіцієнтів капіталізації, які розраховують за даними ринку.

При виборі підходу перед оцінником відкриваються різні перспективи одержання кінцевого результату оцінки. Хоча ці підходи базуються на даних регіонального ринку, кожен із них має справу з його різними аспектами. На ідеальному ринку всі три підходи мають привести до однієї й тієї ж вартості об’єкта.

Однак більшість ринків є недосконалими, оскільки попит і пропозиція не врівноважені. Кожен із розглянутих підходів передбачає використання при оцінці майна ряду методів (табл. 1).

Таблиця 1

Методи оцінки окремих об’єктів (фірм)

Згідно з методом капіталізації вартість об’єкта оцінки визначають за формулою:

C O = Прибуток (дохід)/ Коефіцієнт капіталізації

де Со – вартість об’єкта оцінки.

Метод дисконтування грошових потоків заснований на прогнозуванні цих потоків від даного підприємства (об’єкта). Майбутні грошові потоки перераховують за дисконтною ставкою у теперішню вартість. Дисконтна ставка має відповідати нормі дохідності, яку потребує інвестор.

Ринкову вартість об’єкта методом чистих активів визначають за формулою:

ЧА = А – З,

де ЧА – чисті активи корпорації;

А – ринкова вартість активів;

З – зобов’язання корпорації (поточні і довгострокові).

Ліквідаційна вартість фірми являє собою різницю між сумарною вартістю всіх активів і витратами на її ліквідацію.

Метод ринку капіталу заснований на ринкових цінах акцій аналогічних компаній. Інвестор діє за принципом заміни (альтернативних інвестицій). Тому може вкласти грошові кошти у ці компанії або в компанію, що оцінюється. У результаті дані про компанію, акції якої знаходяться у вільному продажі, при використанні відповідних коригувань мають слугувати орієнтиром для визначення вартості компанії, що оцінюється.

Метод угод заснований на аналізі цін придбання контрольних пакетів акцій ідентичних компаній. Його застосування потребує багато відкритої інформації, що формується на фондовому ринку.

Метод галузевих коефіцієнтів дозволяє визначити приблизну вартість корпорації за формулами, виведеними на основі галузевої статистики.

2. Методи розрахунку оптимальної вартості капіталу

Оптимізація структури є однією з найскладніших процедур у процесі управління корпоративними фінансами. Вона виражає таке співвідношення використання власного і позикового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозв’язок між коефіцієнтами рентабельності власного капіталу і заборгованості, в результаті чого, ринкова вартість (ціна) корпорації максимізується.

Процес оптимізації структури капіталу здійснюється у такій послідовності:

1. Аналіз складу капіталу за ряд періодів (кварталів, років), а також тенденцій зміни його структури (співвідношення між власними і залученими джерелами). У процесі аналізу розглядають такі параметри, як коефіцієнти фінансової незалежності, заборгованості, напруженості, співвідношення між короткостроковими і довгостроковими зобов’язаннями. Далі вивчають показники оборотності і прибутковості активів і власного капіталу.

2. Оцінка ключових факторів, що визначають структуру капіталу. До них належать:

-                  галузеві особливості господарської діяльності корпорації (характер готового продукту, тривалість виробничого й фінансового циклів, форми розрахунків з постачальниками і покупцями тощо);

-                  кон’юнктура товарного і фінансового ринків;

-                  рівень прибутковості поточної діяльності;

-                  податкове навантаження на корпорацію (частка сплачених прямих і непрямих податків у виручці від продажу – брутто);

-                  ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення капіталовласників зберегти контрольний пакет акцій);

-                  стадія життєвого циклу корпорації (молоді компанії з життєздатною продукцією і новими технологіями можуть застосовувати для свого розвитку більше позикового капіталу, а зрілі – використовують переважно власні кошти).

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу передбачає вирішення двох ключових завдань:

- встановлення прийнятних пропорцій використання власного і залученого капіталу;

- забезпечення в разі необхідності залучення додаткового внутрішнього і зовнішнього капіталу.

Застосування багатоваріантних розрахунків з використанням указаних показників дозволяє встановити оптимальну структуру капіталу, яка призводить до максимізації приросту рентабельності власного капіталу.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості (ціни) базується на попередній оцінці власного і позиченого капіталів за умов їх залучення і варіантів розрахунку WACC.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації фінансового ризику пов’язана з вибором більш дешевих джерел фінансування активів корпорації.

З цією метою всі активи класифікують на три групи:

-                  необоротні (капітальні) активи;

-                  стабільна частина оборотних активів;

-                  змінна частина оборотних активів.

На практиці використовують три різних підходи до фінансування різних груп активів за рахунок пасивів балансу корпорації: консервативний, помірний і агресивний.

При консервативному підході приблизно 50% змінної частини оборотних активів формують за рахунок короткострокових зобов’язань. Останні 50% змінної частини, стабільна сума оборотних активів і необоротні активи покривають власним капіталом і довгостроковими зобов’язаннями.

При помірному підході 100% змінної частини оборотних активів формують за рахунок короткострокових зобов’язань, а 100% стабільної (постійної) частини – за рахунок власних коштів. Необоротні активи відшкодовують за рахунок власного капіталу і довгострокових зобов’язань.

При агресивному підході 100% змінної частини і 50% стабільної частини оборотних активів покривають за рахунок короткострокових зобов’язань. Останні 50% постійної частини оборотних активів і необоротні активи – за рахунок власного капіталу і довгострокових зобов’язань.

Виходячи зі свого ставлення до ризику власники і фінансові менеджери корпорації обирають один із розглянутих варіантів фінансування активів.

3. Моделі дисконтованих грошових потоків

пункт 9.3.