Тема 2. Фундаментальні концепції корпоративних фінансів

Сучасні концепції корпоративних фінансів переважно базуються на методології неокласичної теорії фінансів. Початок формування неокласичної теорії фінансів було закладено в першій половині ХХ ст. в роботах Ф. Найта, І. Фішера, Дж. Вільямса та ін. Найбільш значними досягненнями цього періоду є виникнення і формування:

-         концепції вартості грошей у часі ( І. Фішер, 1930 р);

-         концепції вартості капіталу і концепції грошових потоків (Дж. Вільямс, 1938 р)

-          концепція  ризику і доходності (прибутковості ( Ф. Найт, 1921 р).

Концепція вартості грошей у часі акцентує увагу на тому, що однакові за величиною суми грошей в різні періоди часу (поточний і майбутній) мають не однакову купівельну спроможність. Це явище обумовлене, з одного боку, наявністю інфляції, а з іншого, можливістю альтернативного використання поточної суми. З концепції вартості грошей в часі випливають наступні наслідки, що лежать в основі сучасної теорії ринку капіталу в частині оцінки вартості активів:

1) неможна співставляти суми грошових коштів, що надходять в різні періоди часу, їх неможна додавати та віднімати, ділити;

2) для забезпечення їх порівнянності необхідно привести ці суми до одного періоду часу зручному з точки зору вирішення конкретної задачі;

3) приведення можливо в двох напрямках: або майбутніх надходжень (видатків) до теперішнього часу, або поточних надходжень (видатків) до майбутнього періоду часу;

4) приведення до теперішнього часу здійснюється шляхом застосування процедури дисконтування, а приведення до майбутнього часу - шляхом компаундуванням.

Концепція вартості капіталу показує, що капітал, що залучається для фінансування корпорації не є безкоштовним. За його використання необхідно платити. Платня за залежить від форми залучення та надійності отримувача цього капіталу.  Платою за власний капітал є дивіденди, а позиковий капітал – процентні платежі.

Концепція грошових потоків  розглядає результати діяльності корпорацій та фінансові інструменти через призму руху грошових потоків. Грошовий потік визначається, як сукупність грошових надходжень і видатків, що здійснюються в різні періоди  часу.

Значний внесок у розвиток цієї концепції зробив Дж. Хікс, його  «Вартість і капітал », була опубліковану в 1939 р.

Згідно з концепцією грошових потоків, будь-який економічний об'єкт можна розглядати як майбутній грошовий потік, а власник цього об’єкту є власником майбутнього грошового потоку.

Ця концепція дозволила науково сформулювати підхід до оцінки його вартості. Вартість економічного об'єкта, що породжує певний грошовий потік, еквівалентна вартості цього грошового потоку. На цій ідеї в подальшому була побудована теорія вартості та оцінки вартості на основі моделі дисконтова них грошових потоків.

Концепція доходності і ризику вперше була сформульована Ф. Найтом в 1920-х рр. Суть цієї концепції полягає в тому, що будь-який фінансовий інструмент (в тому числі і корпорація), забезпечує власнику деяку прибутковість. Чим вище очікувана прибутковість, тим вище ризик її неотримання, і навпаки. Сучасна інтерпретація цієї концепції наголошує, що в економіці кожної країни існує деякий середній показник прибутковості, що відповідає середньому рівню ризику,  а наявність додаткового ризику в компанії відносно середнього підвищує  показник її прибутковості.

Розглянуті концепції сприяли застосуванню в дослідженнях по корпоративних фінансах методів теорії ймовірностей і математичної статистики.

Завершенням першого етапу розвитку теорії корпоративних фінансів і початком другого вважається  опублікування в 1952 р. Г. Марковіцем теорії портфелю.

Неокласична теорія корпоративних фінансів була сформована з 1952 по 1973 рр. Найбільш значущими досягненнями в розвитку неокласичної теорії фінансів в це період є :

-         теорія формування портфеля, розроблена Г. Марковицем в 1952 р.;

-          модель оцінки капітальних активів - САРМ ( Capital Assets Pricing Model ),сформована У. Шарпом, Дж. Літнер і Ж. Моссіна в 1964 р.;

-         гіпотеза інформаційної ефективності ринку капіталу, висунута Ю. Фамой в 1965 р.;

-         теорія структури капіталу і теорія іррелевантние дивідендів, запропоно-

ні Ф. Модільяні і М. Міллером в 1958-1961 рр.;

-         теорія оцінки опціонів, сформована Ф. Блеком, М. Шолес і Р. Мертоном в 1973 р.

 Внесок вчених у розвиток теорії неокласичних фінансів був високо оцінений громадськістю. Г. Марковіц, У. Шарп, Ф. Модільяні, М. Міллер, М. Шолес,  Р. Мертон, Ю.Фама стали лауреатами Нобелівської премії.

 В основі неокласичної теорії лежить уявлення про досконалий ринок капіталу. Досконалий ринок капіталу – це ідеальна модель ринку, для якого справедливі наступні постулати:

-         кількість учасників ринку велике і ніхто з них не може впливати на ринкові ціни;

-         всі учасники ринку мають рівний доступ на ринок;

-         трансакційні витрати при здійсненні операцій купівлі-продажу фінансових інструментів відсутні;

-         відсутні податки;

-         відсутні інформаційні витрати, всі учасники ринку володіють однаковою інформацією;

-         всі учасники ринку мають однакові очікування відносно майбутнього;

-         відсутній ризик банкрутства.

Крім концепції досконалого ринку капіталу в основі неокласичної теорії лежить гіпотеза раціональної поведінки учасників ринку капіталу. Згідно з якою, всі учасники ринку діють раціонально: що більший доход краще, ніж менший, а менший ризик краще, ніж більший.

На основі гіпотез про досконалий ринок капіталу, раціональну поведінку інвесторів та  нормальності функції розподілу випадкових величин, якими є прибутковості цінних паперів, Г. Марковіц розробив теорію портфеля ризикових активів, яка залишається головним інструментом прийняття інвестиційних рішень.

Г. Марковіц вперше звернув увагу на те, що ризик на ринку капіталу має таке ж велике значення, як і прибутковість, і повинен досліджуватися нарівні з прибутковістю.

Розглядаючи прибутковість фінансових інструментів як випадкові величини, що мають функцію нормального розподілу, Г. Марковіц розробив кількісні методи визначення ризику, якому підпадає інвестор, що формує портфель фінансових інструментів на ринку капіталу. Г. Марковіц запропонував використовувати  для визначення ризику коефіцієнти коваріації та середньоквадратичне відхилення. Він також запропонував підхід до формування оптимального портфелю. За Г.Марковіцем оптимальним є той  портфель, що забезпечує мінімальний ризик при заданому рівні прибутковості.

Такий підхід до визначення оптимального портфеля вперше дозволив сформувати і формалізувати один з широко застосовуваних сьогодні методів зниження цінового ризику - диверсифікацію . Сутність диверсифікації полягає в розподілі коштів, що інвестуються на безліч активів, що слабо корелюються між собою. Це дозволяє в підсумку створити портфель з меншим за величиною ризиком, ніж той, що мають окремі фінансові інструменти, що входять до портфелю.

Теорії Г. Марковіца була першою стрункою теорією, що дозволяє приймати ефективні інвестиційні рішення на ринку капіталу, відносно фінансових інструменті з невизначеним грошовим потоком (акцій).

Подальший розвиток теорії Г. Марковіца було здійснено Дж. Тобіном, який сформував теорію змішаного портфеля, що включає цінні папери з визначеними і невизначеними грошовими потоками.

Ідеї ​​Г. Марковіца були покладені в основу теорії вартості фінансових інструментів, яка значно просунулася у своєму розвитку завдяки роботам У. Шарпа, Дж. Литнера і Ж. Мосіна.

Модель оцінки фінансових активів ( САРМ) була виведена У. Шарпом з моделі Г. Марковіца. Основна ідея моделі У. Шарпа полягає в оцінці прибутковості ризикованих фінансових інструментів через прибутковість безризикових фінансових інструментів і премію за ризик невизначеності грошового потоку інструменту, що оцінюється. Безризиковими фінансовими інструментами виступають державні боргові інструменти (облігації), що мають визначені грошові потоки.

Премія за ризик невизначеності визначається, як добуток ринку ризикових інструментів (акцій) та коефіцієнта бета, що є показником ризику.

Ця модель дозволила отримати емпіричний спосіб оцінки ризиків будь-яких невизначених фінансових інструментів.

У. Шарпом також  були виділені два компоненти ризику: систематичний та специфічний (несистематичний). Перший обумовлений факторами глобального характеру, які впливають на всі акції. Другий обумовлений факторами корпоративного характеру і впливає тільки на конкретні компанії. Бета-коефіцієнт характеризує чутливість прибутковості оцінюваного цінного паперу до систематичного ризику. Ця інтерпретація моделі У. Шарпа надалі була використана при побудові багатофакторних моделей прогнозування доходності акцій.

Особливі успіхи в області багатофакторного моделювання дохідності акцій фахівці приписують Б. Розенберга і В. Марату, які в 1970-х рр. розробили багатофакторну модель Барра .

Альтернативною САРМ моделлю оцінки вартості фінансових інструментів з невизначеними грошовими потоками є модель арбітражного ціноутворення (АРТ), розроблена вперше С. Россом в 1976 р. На відміну від САРМ арбітражна модель має менше вхідних постулатів. Головним з них є припущення про те, що кожен інвестор прагне використовувати будь-яку можливість, що виникає на ринку, для збільшення прибутковості свого портфелю без збільшення ризику. Такі можливості час від часу виникають на ринку у вигляді арбітражних ситуацій, для яких характерне порушення паритету ринкових цін на один і той же вид активу. Реалізувати можливість арбітражу можна за допомогою арбітражного портфеля, процедура побудови якого і була розроблена С. Россом.

Широкому застосуванню розглянутих моделей для вирішення різноманітних практичних завдань інвестиційного типу сприяла висунута в 1965 р. Ю. Фамой гіпотеза інформаційної ефективності ринку капіталу.

Під інформаційною ефективністю ринку капіталу розуміється його здатність реагувати на різні групи інформації, шляхом зміни цін на фінансові активи. Виокремлюються наступні групи інформації про ємітента:

-         інформація про курси цінних паперів в минулому;

-         інформація про результати діяльності компанії, що міститься в офіційній фінансовій звітності, яка регулярно оприлюднюється публічними корпораціями;

-         внутрішня (інсайдерська) інформація про фінансовий стан корпорації та перспективи її розвитку, якою володіють тільки її менеджери.

Згідно з цією гіпотезою виділяється три рівня ефективності ринку капіталу, які притаманні ринку капіталу в залежності з рівнем розвитку ринкових відносин тієї чи іншої країни.

Слабка форма інформаційної ефективності ринку капіталу означає, що в поточних цінах фінансових інструментів відбивається тільки інформація про динаміку цін у минулому. До інформації, що відноситься до інших груп ринкові ціни залишаються нечутливими. На таких ринках прогнозування майбутніх цін можливе на основі минулої динаміки, методами технічного аналізу.

Численні дослідження показують, що ця форма ефективності ринку капіталу притаманна усім ринкам.

Середня форма інформаційної ефективності ринку капіталу передбачає, що в цінах на фінансові інструменти відображається інформація про минулу динаміку та  і інформація про ефективність діяльності компанії-емітента фінансових інструментів. Наявність середнього ступеня інформаційної ефективності ринку відкриває можливість прогнозувати курси цінних паперів методами фундаментального аналізу.

Проведені дослідження показують, що такий рівень ефективності мають усі ринки розвинених країн. Проте він неоднорідний, тому відносно різних фінансових інструментів рівень ефективності може бути слабким, а відносно інших – середнім.

Сильна форма інформаційної ефективності ринку капіталу означає, що в цінах на фінансові інструменти відбивається не тільки інформація про минулу динаміку та про ефективність діяльності компанії, але і внутрішня інсайдерська інформація. Більшість учасників ринку капіталу і вчених переконані, що ринків з сильною формою ефективності не існує. А це означає, що інсайдери, володіючи важливою внутрішньою інформацією (наприклад, про злиття або про реорганізацію компанії), можуть отримати надприбутки,здійснюючи угоди з урахуванням цієї інформації, на шкоду іншим власникам.  

Тому у всіх країнах приймається законодавство, що перешкоджає  здійсненню операцій з використанням інсайдерської інформації.

У гіпотезі інформаційної ефективності виділяється також поняття ідеальної (досконалої) ефективності ринку капіталу. Під ідеальною інформаційною ефективністю розуміється такий ринок, який, володіючи сильною формою інформаційної ефективності, миттєво відображає всі групи інформації в цінах на фінансові інструменти. Відповідно до гіпотези інформаційної ефективності ринку капіталу, чим більше економічна інформаційна ефективність ринку наближається до ідеальної, тим точніше ринкові курси акцій (ринкова капіталізація корпорації) відображають справедливу (внутрішню) вартість компанії-емітента.

Наступною, ключовою теоретичною концепцією неокласичної теорії корпоративних фінансів є теорія структури капіталу, що стосується оцінки впливу структури фінансування компаній на їх ринкову вартість. Проблема вибору і оптимізації джерел фінансування діяльності підприємств завжди була однією з найбільш складних. Підхід до структури капіталу з точки зору його джерел є дуже важливим для прийняття фінансових рішень.

В умовах розвиненого фондового ринку поняття мети, як зростання багатства власників набуває більш конкретний вид і формулюється, як максимізація ціни акцій або ринкової капіталізації компанії.

У 1958 р Ф. Модільяні і М. Міллер опублікували свою роботу «Ціна капіталу, корпоративне фінансування і теорія інвестицій », яка вважається поворотним пунктом в розвитку теорії капіталу. Фундаментальне відкриття Ф. Модільяні і М. Міллера полягало в тому, що за умови існування досконалого ринку капіталу і відсутності можливості проведення арбітражних угод структура капіталу не має значення. Ними були сформульовано ряд теорем про вплив структури капіталу на ринкову капіталізацію. Найважливішою є перша, в якій стверджується, що ринкова вартість корпорації не залежить від структури капіталу, а визначається ставкою капіталізації очікуваного доходу в компанії її класу. Ця теорема зробила суттєвий внесок у розуміння впливу позикового фінансування на вартість компанії.

В 1963 р. вони внесли модифікацію у свою теорію структури капіталу, ввівши у її розгляд вплив податку на прибуток. У 1977 р М. Міллер включив до розрахунку вартості компанії прибутковий податок з власників капіталу (акціонерів та власників облігацій).

В результаті досліджень структури капіталу Ф. Модільяні і М. Міллер прийшли до наступних висновків:

-         наявність певної частки позикового капіталу є вигідним для корпорації;

-         надмірний  обсяг позикового капіталу має негативний вплив на вартість корпорації;

-         для кожної компанії існує своя оптимальна структура капіталу.

Наступним важливим напрямом дослідження в теорії корпоративних фінансів є проблема розподілу чистого прибутку корпорацій між споживанням і накопиченням. Базисною концепцією визначення величини дивідендів до недавнього часу була залишкова теорія дивідендів. Згідно з якою дивіденди слід виплачувати тільки після того, як за рахунок власних коштів профінансовано всі інвестиційні проекти і задоволені всі виробничі потреби. підприємства. З розвитком фондового ринку науковці стали все більше уваги теорії дивідендів . В 1956 р. Дж. Линтнер звернув увагу на те, що дивідендна політика несе корисну інформацію для інвесторів. Інвестори прагнуть мати доходи у вигляді дивідендів сьогодні, а не чекати багатства у майбутньому, тому є доцільним підтримувати стабільні виплати дивідендів. Така стратегія дозволяє підтримувати курс акцій. Прихильником такого підходу до проблеми вибору дивідендної політики був М. Гордон, цей підхід отримав назву «синиця в руці».  Коли дивіденди не сплачуються, то зростає невизначеність і необхідна ставка доходності і призводить до зниження ринкових вартості акціонерного капіталу.

Подальші розвиток теорії дивідендів пов'язане з роботами Ф. Модільяні і М. Міллера. Ними була розроблена теорія іррелевантності дивідендів. Вченні довели, що в умовах  досконалого ринку, раціональної поведінки економічних суб'єктів і постійного бюджету капітальних вкладень вибір дивідендної політики не впливає на вартість компанії, а певний вплив дивідендної політики на вартість акціонерного капіталу, пояснюють інформаційним ефектом - інформація про дивіденди, про їх зростанні, провокує акціонерів на підвищення ціни акцій. На сьогодні не існує єдиного алгоритму дивідендної політики.

Подальший розвиток фінансового ринку, ускладнення його структури, поява і поширення похідних фінансових інструментів (форвардів, ф'ючерсів, опціонів і свопів) створили потребу в розвитку теорії оцінки вартості фінансових інструментів.

Модель оцінки вартості грошових потоків з обумовленими грошовими потоками була розроблена в 1973 р Ф. Блеком і М. Шолес, яка отримала назву  моделі Блека-Шолеса. У ній запропонована п’яти-факторна модель для визначення вартості (ціни) опціону. Модель враховує наступні фактори:

-         спотова вартість (ціна) базисного активу (акції);

-         ціна страйк (вартість активу при його постачанні за контрактом);

-         строк до виконання контракту;

-          безризикова процентна ставка;

-          дисперсія прибутковості ринкової ціни базисного активу.

Розробка цієї моделі мала колосальне практичне значення. Вже в тому ж 1973 р. на Чиказькій біржі почалася торгівля опціонними контрактами на зареєстровані акції, а до початку 1980-х рр. більшість бірж перейняли цей досвід . Сьогодні на кожній фондовій біржі існує секція торгівлі строковими контрактами, а також існує кілька спеціалізованих бірж.

Модель оцінки вартості опціонів стала базою для виникнення нового напряму в фінансовій науці - фінансової інженерії.

Розглянуті теоретичні концепції неокласичної школи корпоративних фінансів, широко застосовується для вирішення практичних питань фінансистами в різних країнах світу. Проте вони мають безліч обмежень, що необхідно враховувати.